平安证券首席经济学家 钟正生
2023年以来,美国经济韧性好于预期,引发市场对美国经济的新一轮重估。在美联储持续加息、美国地区银行风险冒头等背景下,美国居民收入和消费意愿为何强劲?私人投资为何快速企稳反弹?美股为何表现积极?展望未来,笔者预计,美国经济将保持略低于潜在增速水平增长,实现“软着陆”的概率在上升。但经济下行只是延缓而非反转,市场波动风险仍需警惕。
【资料图】
2023上半年,美国经济韧性好于预期,2023前两个季度GDP(国内生产总值)环比(折年)均实现了2%以上的适度增长。对比2023年1月美国谘商会预测,可以观察到,美国消费和投资表现均好于预期。在此背景下,美国核心通胀韧性比预期更强,但美联储加息路径基本符合年初预期,没有刻意“制造”衰退。
具体来看:1)2023年前两个季度美国GDP环比不仅没有如预期般萎缩,反而实现了2%以上增长,基本持平于潜在增长水平;2)美国消费支出增长是经济增长的关键动能,前两个季度居民消费环比增长均超过预期3个百分点以上;3)美国住宅投资环比增速连续两个季度超过预期10个百分点以上,美国非住宅投资在一季度基本符合预期,但在二季度表现亮眼,环比增速超过10个百分点;4)政府支出保持较高水平增长,基本符合预期;5)美国失业率如期保持低位,劳动参与率的修复好于预期;6)美国PCE通胀率回落速度超预期,但核心PCE回落不及预期;7)美联储加息路径基本符合预期。
美国经济为何强劲?目前比较有共识的“直接原因”包括:
一是,居民就业强劲、收入稳定增长。美国失业率保持历史低位,2023上半年新增非农就业累计达到162万人,较2015至19年平均水平仍高出42%;就业韧性下,美国非农非管理人员时薪同比平均增长5%,居民雇员报酬收入同比平均增长5.5%。
二是,地产投资快速企稳,制造业投资逆势上升。美国新屋开工数量自2023年1月以来触底回升;美国私人固定投资中的制造业建设分项在2023年首两个季度同比分别增长49%和69%。
三是,政府消费和投资支出保持较快增长。2023年首两个季度,美国政府消费和投资对GDP环比拉动率分别为0.85和0.45个百分点,高于2015至19年平均水平的0.35个百分点。
四是,美股表现积极,进一步加持居民收入与消费意愿。标普500指数在2023上半年累计上涨15.9%,而在2022上半年累计下跌20.6%,形成鲜明对比。2023上半年,美国居民雇员报酬中,养老金和保险基金的收入同比平均增长4%。
政府替居民加杠杆
但笔者认为,上述原因更多是现象而非本质。譬如,美国居民消费热情为何保持高涨?高利率背景下,地产和制造业投资为何能快速企稳甚至反弹?货币和信贷紧缩的影响为何不明显?高利率和衰退预期下,美股为何表现积极?带着这些疑问,进一步思考本轮美国经济韧性背后的深层次原因,并发现以下四条底层线索:
第一条线索,美国财政和货币的“完美配合”,造就了居民资产负债表的强健,也撬动了企业投资增长。新冠疫情后,美国实施了1960年代以来最积极的财政和货币政策刺激,可以说充分践行了现代货币理论(MMT)的教条。2020至2021年美国财政赤字占GDP比重高达12%至14%,是2019年的2至3倍。虽然2022至2023年美国财政赤字占GDP比重已经降至6%以下,但疫情后的财政刺激对美国私人消费及投资的积极影响仍在延续。事实上,美国政府加杠杆“代替”居民加杠杆,令居民部门资产负债表强健,弱化了货币紧缩对居民部门的冲击。
第二条线索,美国金融体系的相对韧性,限制了货币和信贷紧缩的负面冲击。譬如,美债收益率曲线倒挂这一传统衰退预警暂时失灵,最大原因就是美国金融体系韧性强化。美联储激进加息,引发美债收益率曲线倒挂。历史上,美债收益率曲线倒挂后,金融体系压力往往随之上升,因为美国各类金融机构可能存在资产负债久期错配的问题,这也是今年部分地区银行暴雷的导火索之一。但截至目前,多数美国金融机构承受住了资产端的浮亏压力。事实上,2008年次贷危机后,美国金融监管强化、风控机制更为成熟,赋予了金融体系更强韧性。
第三条线索,高通胀顺利回落,因供给改善、需求预期和通胀预期稳定,也因此提振了居民实际收入、消费信心和美股表现。供给方面,全球供应链持续修复,为美国CPI(消费物价指数)通胀率的快速回落做铺垫。据OECD(经合组织)研究,截至2022上半年,美国通胀中“供给驱动”和“介于中间”对通胀的贡献约占七成,“需求驱动”仅占三成。2022下半年以来,俄乌冲突影响淡化,能源生产国亦保持相对克制,国际天然气、原油、农产品等价格进一步回落,美国CPI通胀率也开始回落。需求方面,美联储加息虽然尚未引发衰退,但也避免了需求的过快增长;同时,面对美欧央行紧缩,商品需求预期走弱,迭加今年二季度亚太经济复苏遇到一定波折,今年以来大宗商品价格整体趋弱。
第四条线索,短周期和中周期错位,“建筑周期”的开启带动地产和制造业建设投资,缓解经济下行压力。近一年,美国经济在短周期即库存周期(2至3年维度)中处于下行阶段,但地产和制造业投资或处于中周期即建筑周期(10至15年维度)的上行期。本轮美国住宅投资下滑幅度有限、新房销售较快企稳反弹;政策加持下,制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升。
总结而言,本轮美国经济呈现较强韧性,并非完全偶然。市场主流预期出现偏差,其中不少原因可归结于经验主义下的误判,即高通胀和高利率势必引发经济衰退。但事实上,美国财政与货币政策的配合、金融体系的韧性、意外的“完美去通胀”,以及建筑周期的强势开启,这些新的变化对传统经济分析框架及衰退预警信号,无疑带来了新的挑战。
提防三大风险
笔者认为,美国经济实现“软着陆”的概率上升,但鉴于美国经济出现诸多新变化,未来经济、政策与市场的演绎存在仍不确定性。具体提示三方面风险:
一是,数据喜忧交织,需谨慎看待美国经济的“好”。事实上,今年以来美国经济指标并非全线走强,不乏数据喜忧交织的例子。例如,虽然生产法口径下的GDP增长强劲,但收入法口径下的GDI(国内总收入)增速在今年一季度却明显弱于GDP增速。
二是,经济周期只是延迟而非反转,不宜期待美国经济过早复苏。笔者认为,虽然美国经济具备较强韧性,但未来半年至一年,经济下行趋势仍是难以逆转的。换言之,美国经济可能“软着陆”,而非“不着陆”。参考美国谘商会2023年8月最新预测,自2023年三季度至2024年二季度,美国实际GDP环比折年率预计分别为1.3%、-1.0%、-0.8%和1.0%,GDP同比增速在0%至2%区间。
三是,美联储抗通胀步入“最后一公里”,双向风险仍难平衡。虽然美国通胀失控的风险基本能够排除,但通胀率能否顺利回归到2%的目标水平仍存不确定性,美联储尚难宣告胜利。如果美联储执着于追求2%的通胀水平,持续推迟降息,则可能紧缩过度、令经济额外承压;如果美联储对于通胀目标表示出更大灵活性,选择提早降息,美国经济或能得以喘息,但通胀反复的风险也可能上升。
不要忘记1980年代沃尔克领导的美联储也曾“犯错”:在1980年下半年美联储过早降息(配合信贷管控政策),令通胀回落遇阻,继而不得不在1981年以更大幅度加息,“制造”了较为严重的衰退,也令美股陷入长达20个月的熊市。如果未来美联储的表现不能延续“完美”,“软着陆”预期生变,那么市场情绪恐将面临又一次反转。
原标题:政经透视/美步向衰退难以逆转
来源:大公报
2023年以来,美国经济韧性好于预期,引发市场对美国经济的新一轮重估。
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